Финансии / Банкарство
МЕТОДИ ЗА ПРОЦЕНКА НА ВРЕДНОСТА НА КОМПАНИИТЕ
Михајло Борозанов
Авторот е шеф на одделот за финансии во Макпетрол АД Скопје
Осврт на најупотребуваните и најактуелните методи за евалуација на вредноста на фирмите
Постои една ваква зен приказна. Ученикот го прашал својот учител што е највредното нешто на светот. Зен учителот одговорил Тоа е главата на мртва мачка“. На целосната конфузија на ученикот следело следното објаснување од зен мајсторот. „Никој на светот не може да ја одреди цената на мртва мачка“.
ПОУКА ОД ЗЕН ПРИКАЗНА: „НИКОЈ НА СВЕТОТ НЕ МОЖЕ ДА ЈА ОДРЕДИ ЦЕНАТА НА МРТВА МАЧКА“
Немам претстава што зен филозофот би изјавил за техниките за вреднувањето на компаниите, но емпиријата покажува дека евалуацијата на вредноста на компаниите е една од најкомплексните и секогаш врвно релевантни прашања во деловното работење. Континуирано се појавуваат нови методи за нивна проценка на вредноста, а финансиските професионалци кои се обидуваат да ја најдат вистинската вредност се судираат со проблеми налик на зен ученикот од нашата приказна. Но, со помош на науката и со посредство на доза на финансиска алхемија успеваат да дојдат до конкретни одговори.
Ако сте сопственик на претпријатие и ангажирате фирма чија специјалност е вреднувањето на фирмите, голема е веројатноста дека ќе добиете евалуација со дисконтирана анализа на готовинските текови на вашето претпријатие. Дисконтираната анализа на готовинските текови е сѐ уште доминантна метода што се изучува на водечките МБА студии по финансии во светот и се имплементира во различни варијанти. Срцевината на филозофијата на овој тип на вреднување се состои во тоа што се гради модел што го вреднува примарно потенцијалот на бизнисот на компанијата во иднина. Појдовната точка се историските финансиски извештаи, а умешноста и предизвикот е во проектирањето на идните слободни готовински текови за таканаречениот хоризонт на евалуацијата што потоа се сведуваат на сегашна вредност. Специјалистот што ја работи евалуацијата на овој начин посебно мора да внимава на утврдување на пазарните вредности на елементите што не се експлицитно присутни во финансиските извештаи, а имаат фундаментално значење, како на пример вредноста на брендот, евалуација на оперативната мрежа или, пак, утврдување на вредноста на интелектуалната сопственост.
ПОСТОЈАТ 3 ГЛАВНИ МЕТОДИ ПО КОИ СЕ ВРШИ СВЕДУВАЊЕТО НА СЕГАШНА ВРЕДНОСТ: ПОНДЕРИРАН ПРОСЕЧЕН ТРОШОК НА КАПИТАЛОТ (WACC), ГОТОВИНСКИ ТЕК НА СОПСТВЕН КАПИТАЛ (FTE) И МЕТОДОТ НА ПРИЛАГОДЕНА СЕГАШНА ВРЕДНОСТ (APV). МЕТОДАТА НА ПОНДЕРИРАН ПРОСЕЧЕН ТРОШОК НА КАПИТАЛ Е СÈ УШТЕ НАЈУПОТРЕБУВАНИОТ МЕТОД, НО И ОСТАНАТИТЕ ТЕХНИКИ НАОЃААТ СВОИ ПРИВРЗАНИЦИ, ПОСЕБНО APV ТЕХНИКАТА КОГА СТАНУВА ЗБОР ЗА КАПИТАЛНА СТРУКТУРА СО ГОЛЕМ ЛЕВЕРИЏ
Изборот на стапката на раст е вториот столб на евалуацијата што мора да ги инкорпорира сите релевантни информации за потенцијалот на бизнисот и тој директно влијае на износите на идните слободни готовински текови, и конечно на финалната вредност на претпријатието.
Моделот на евалуација со дисконтирање на готовинските текови директно зависи и од методологијата што се применува при изборот на дисконтната стапка по која се сведуваат идните готовински текови. Како најреално да се дисконтираат идните вредности е прашање кое сѐ уште инспирира дискусии во стручната јавност и нема единствено решение. Постојат 3 главни методи по кои се врши сведувањето на сегашна вредност: Пондериран просечен трошок на капиталот (WACC), готовински тек на сопствен капитал (FTE) и методот на прилагодена сегашна вредност (APV). Методата на пондериран просечен трошок на капитал е сѐ уште најупотребуваниот метод, но и останатите техники наоѓаат свои приврзаници, посебно APV техниката кога станува збор за капитална структура со голем левериџ. Сепак генерално сите три методи се деривати на една филозофија и иако техниката на изведување содржи значајни разлики, според мене изборот нема круцијално значење во големата слика на евалуацијата. Најважни се претпоставките со кои се гради моделот и тука доаѓа до израз вистинската експертиза.
Главната предност на овој тип на вреднување е што има голем број на конкретни влезни параметри што произлегуваат од фундаментите на бизнисот на селектираната компанија и што се анализира бизнисот во целост.
Се разбира, како и во секој финансиски модел, конечната вредност е субјективна категорија и резултатот е онолку добар колку што се добри базичните претпоставки имплементирани во моделот. Поентата е да се знае дека се вреднува потенцијалот на бизнисот првенствено, не историјата и не само елементите што се лесно видливи од финансиските извештаи на компанијата.
Овој начин на вреднување во практиката е најмногу популаризиран од Ворен Бафет кој својата империја ја стекна применувајќи го овој метод на вреднување на компаниите при одлуките за инвестирање.
Можеби имате стартап компанија, одличен бизнис-план и развојна стратегија, но поради немање на колатерал и изложеноста на ризици не сте во можност да ја финансирате вашата визија со помош на банките. Во таков случај логично е да побарате мрежа на бизнис-ангели кои преставуваат важна алка која овозможува премостување на овој клучен проблем во финансирањето.
ВО ФИНАНСИСКАТА ТЕОРИЈА ПОЛЕМИКИТЕ ЗА ТОА КОЈ Е ОПТИМАЛНИОТ МЕТОД НА ВРЕДНУВАЊЕ НА КОМПАНИИТЕ СЕ ОТВОРЕНИ И НЕ БИ ДАВАЛ ЗАКЛУЧОК ВО ТОЈ ПРАВЕЦ. ПРЕПОРАКАТА Е ПРИ ВРЕДНУВАЊЕТО НА ФИРМИТЕ ДА СЕ КОМБИНИРААТ БАРЕМ 2 МЕТОДА ПРИ ШТО ЌЕ СЕ ДОБИЕ ПОДОБАР УВИД ВО ПОТЕНЦИЈАЛОТ НА БИЗНИСОТ
Ако сте стартап претприемач и ја презентирате вашата фирма пред бизнис-ангели кои ќе го вреднуваат вашиот бизнис, тие имаат техника која им овозможува на релативно ефикасен начин да извршат евалуација на вашата компанија. Техниката се нарекува метода на ризичен капитал (Venture Capital Method). Кога еден бизнис-ангел носи одлука дали да инвестира сопствен капитал во некоја компанија тој ќе направи 2 типа на евалуации, евалуација на компанијата пред неговата инвестиција и евалуација на компанијата по неговото вложување. Како и во традиционалните методи на дисконтирани готовински текови, и овде се врши сведување на сегашна вредност. Бизнис-ангелот врз база на инвестицијата, проценетата вредност на фирмата во моментот на излезната стратегија и, секако, дисконтната стапка ја носи одлуката за инвестирање. Во овој случај ќе се сретнете со неочекувано високи стапки на дисконтирање при што краен резултат е намалена проценка на вредноста на компанијата пред инвестицијата на бизнис-ангелот. Одговорот на бизнис-ангелите зошто употребуваат толку високи стапки на дисконтирање што речиси секогаш се над 50% се состои во тоа што тие го преземаат и ризикот на опстанок бидејќи во случај на неуспех бизнис-ангелите ја губат својата инвестиција. Токму затоа овој метод го нарекуваат и уметност на преговарањето и убедувањето бидејќи резултатите од евалуацијата во голема мера зависат од преговарачките способности на сопствениците на компаниите, од една страна и бизнис-ангелите, од друга страна. Оние претприемачи кои имаат директно искуство на преговори со бизнис-ангели знаат дека „ангелите“ можат да бидат исклучително прагматични и не секогаш дејствуваат рајски во тие ситуации.
Во бизнис-практиката се користи и техниката на споредливост (Comparables). На овој начин се инкорпорираат информации од слични компании и при вреднувањето се користи моментниот пазарен консензус за дисконтната стапка и стапката на раст. Со техниката на споредливост на брз начин се доаѓа до неколку клучни параметри, што овозможува едноставна и брза евалуација користејќи ги податоците од пазарот кој нѐ интересира. Но, бидејќи овој модел имплицира стапки на развој, трошоци на капитал и капитална структура што се преземени од слични компании, речиси е невозможно да инкорпорираат информации што се уникатни за компанијата што се вреднува, односно недостасува фундаментална анализа на компанијата. Токму од тие причини сметам дека употребливоста на оваа техника е адекватна само како контролна или дополнителна техника на вреднување, но не и како единствен метод при вреднувањето на компаниите.
Ова кратко сафари низ методите на евалуација во оваа прилика би го завршил со техниката на вреднување на компаниите со помош на опции, поточно реални опции. Апликацијата на техниката е многу комплексна, а во оваа прилика би ставил акцент на основниот концепт на методот. Во овој случај сопствениот капитал на компанијата се анализира генерално како опција за купување (call option) и при вреднувањето се базира на различни алтернативи во стратегијата на компанијата во иднина. Вреднувањето на стратегијата на компанијата со реалните опции овозможува поголема флексибилност и инкорпорирање на конкретни деловни одлуки во моделот. Вреднувањето на стратегијата и разните потенцијални менаџерски тактики што можат да се реализираат во работењето во иднина го прави овој модел интересен за специјалистите од сферата на корпоративните финансии.
Во финансиската теорија полемиките за тоа кој е оптималниот метод на вреднување на компаниите се отворени и не би давал заклучок во тој правец. Препораката е при вреднувањето на фирмите да се комбинираат барем 2 метода при што ќе се добие подобар увид во потенцијалот на бизнисот.
За оние, пак, што имаат недоверба во овој тип на евалуации или, пак, едноставно немаат време и ресурси за ваков тип на анализи, препорачувам редовно да ги следат готовинските текови од операции. Некако по интуиција кога се гледаат финансиските извештаи на една компанија најчесто првиот поглед се вперува на нето-добивката. Наместо нето-добивката, примат треба да добие готовинскиот тек од операции кој ни покажува колкава готовина реално генерира бизнисот што го анализираме и е добар индикатор дали компанијата е на вистинскиот пат.
„Најчесто загубата е таа што нè учи на вредностите во животот“. Така пишуваше Шопенхауер и верувам дека неговата максима може да се примени и при евалуацијата на компаниите. Независно дали сте претприемач, менаџер, акционер, инвеститор или сето тоа заедно, вреднувањето на компаниите е многу корисна алатка која може да претставува чувар на вашите средства, како и да генерира нови средства ако се аплицира правилно и навреме.
(септември 2014)